Sander Danil: Aktsiad küsivad suunda võlakirjadelt
Üleilmsed makroandmed ei näita endiselt mingeid majanduslanguse märke, kuid septembris toimunud võlakirjatootluste järsk tõus kergitab finantsšoki riski. See tähendab, et keskpankade ja turgude vaheline jõukatsumine on jõudmas otsustavasse faasi. Lääneriikide keskpankadel saab aeg peagi otsa, et muuta rahapoliitilist kurssi enne, kui midagi katki läheb. Inflatsiooni aeglustumine võimaldab neil muuta sõnumit juba enne selle aasta lõppu, kuid välistada ei saa karmist poliitikast tulenevaid vigu. Muutust oodates võivad turud olla kohati närvilised ja kõikuvad.
Võlakirjatootluste tõusu ajal aktsiahinnad langevad. Septembris võis näha, kuidas üha suurenev surve võlakirjatootluste tõusuks surus aktsiahindu järjest madalamale. Globaalsete aktsiaindeksite väärtus kahanes septembris ligikaudu 5%. Samal ajal kerkis USA kümneaastase riigivõlakirja tootlus kõrgeimale tasemele alates 2007. aastast, tõustes juulist alates ligikaudu 1% võrra. Makronäitajad ei viita endiselt majanduslangusele, kuid kõrgem võlakirjatootlus avaldab suurema võlakoormaga riikidele ja majandussektoritele üha tugevamat survet.
Keskpankadel on võimalus kurssi muuta, enne kui nad tekitavad kuskil suurema majandusliku kahju. Kuid võib kujuneda ka olukord, kus nad on kursimuutuseks sunnitud mõne ootamatu finantsšoki tõttu. Ekspertide hinnangul võib kriitiliseks piiriks, kust alates aktsiaturg hakkab majanduse vastupanuvõime pärast tõsisemalt muretsema, olla see, kui USA kümneaastase võlakirja tootlus tõuseb 5%-st kõrgemale. Võlakirjatootluse tõus paistab lähiajal olevat aktsiate jaoks peamine murekoht. Ja seejuures arvestavad turud üha enam võimalusega, et baasintressid püsivad kõrgel veel kauem, kui varem on arvatud. Lisaks soovivad investorid saada pikaajaliste võlakirjade eest järjest rohkem nö ajapreemiat. Seega võib pika tähtajaga võlakirjade tootlus püsida kõrgel isegi siis, kui keskpankadelt oodatakse juba baasintressi langetamist.
Makronäitajad on endiselt stabiilsed. Viimastel kuudel toimunud vähikäiku aktsiaturgudel ei ole põhjustanud halvad uudised majandusest. Vastupidi, üleilmses vaates on peamised makroindikaatorid olnud märkimisväärselt stabiilsed. Nii globaalsed tootmis- kui ka teenindussektori ostujuhtide indeksid kõiguvad praegu üsna vähe ja krediiditingimused on selle mustriga kooskõlas. Siiski on ka märke, et senine rahapoliitika hakkab viitajaga järjest rohkem mõju avaldama. Tootluse erinevuse suurenemine ettevõtete võlakirjade ja riigivõlakirjade vahel viitab sellele, et kui rahapoliitika ei leevene, siis majanduslanguse risk kindlasti suureneb.
Ettevõtete kolmanda kvartali tulemuste hooaega silmas pidades tähendab praegune makrokliima pigem negatiivset muutust kasumites. Ajalooliselt on globaalse ostujuhtide indeksi kõikumine neutraalse taseme lähedal tähendanud seda, et firmade kasum kahaneb keskmiselt ühekohalise protsendi võrra ning järgnevate kvartalite kasumiootus samuti mõnevõrra langeb. Tõenäoliselt ei tõuka ettevõtete kolmanda kvartali tulemused siiski aktsiaturge kummaski suunas märkimisväärselt liikuma, kuna kasumiootus näib olevat makronäitajatega kooskõlas. Palju pakilisem küsimus on intressikeskkonna teisenemisega kaasnevad muutused aktsiate hindamises ja turukordajates.
Finantsõnnetuste risk kasvab. Võlakirjade kõrgem tootlus kujutab aktsiatele nii otsest kui ka kaudset ohtu. Kuna pikemaajaline inflatsiooniootus püsib stabiilne, on võlakirjatootluse tõus viinud üles ka oodatava reaaltootluse. USA kümneaastasel inflatsioonikaitsega võlakirjal on reaaltootlus kerkinud 2%-st ülespoole, mis on kõrgeim tase alates 2008. aastast. Samal ajal on globaalse aktsiaturu hinna ja kasumi suhtarv (P/E) oma ajaloolisest keskmisest tunduvalt kõrgemal, mis ei ole võlakirjade reaaltootlusega kooskõlas. Kõrge võlakirjatootlus kergitab suure võlakoormaga riikides ja majandussektorites ootamatu šoki riski. Kuigi surve võlakirjaturule kasvab, tugevnevad ka argumendid, mis toetavad keskpankade poliitika pöördumist. Alusinflatsioon alaneb hoogsalt nii USA-s kui ka euroalas, andes keskpankadele ruumi vajadusel reageerida.
Arvestades vastandlikke signaale – ühelt poolt inflatsiooni alanemine ja teiselt poolt turgudel tekkinud mõrad –, võib neljandast kvartalist kujuneda turgude ja keskpankade vastasseisu lõppmäng. Mida kauem püsib võlakirjade tootlus praegusel tasemel, seda enam kasvab mõne vähetõenäolise äärmusliku riski ehk nn sabariski realiseerumise võimalus. Šokk võib alguse saada näiteks USA piirkondlikest pankadest, Hiina kinnisvaraturust, Itaalia riigirahandusest või hoopis mõnest muust ootamatust kohast. Sellist finantsõnnetust poleks keskpankadel enam kerge lappida ning see avaks järgmisel aastal tee üleilmsele majanduslangusele. Teisest küljest, kui keskpankade intressipoliitika pöördumise signaali järel hakkavad võlakirjatootlused langema, loob see eelduse hoopis majanduse järkjärguliseks taastumiseks. Need kaks vastandlikku stsenaariumit põhjustavad turgudel omajagu segadust, kuna nende realiseerumise tõenäosust hinnatakse peaaegu võrdseks.
Selgust oodates fookus riskide maandamisel. Praegu hoiavad turge ilmselgelt ärevuses mitu riski. Kuna aga puuduvad tugevad indikaatorid, mis viitaksid üleilmsele majanduslangusele, on raske põhjendada aktsiapositsioonide olulise vähendamise vajadust. Lääneriikide keskpangad on teatanud, et oma järgmistes otsustes sõltuvad nad suuresti jooksvate makronäitajate liikumisest. Seetõttu püüavad turuosalised aimata, milline on keskpankade reaktsioon uuele infole. Praegu on hea makrouudis turgudele enamasti halb uudis ja vastupidi. Kuigi aktsiaturud on äraootaval seisukohal, võib nende kannatus katkeda enne, kui saabub selge signaal makroväljavaate pöördumise kohta ühes või teises suunas. Seda eriti juhul, kui võlakirjatootlused jätkavad tõusu. Oodates väljavaate selginemist on tähtis maandada riske. Kuigi varaklasside arvestuses peame mõistlikuks hoida üsna neutraalset portfelli struktuuri, eelistame varaklasside sees kaitsvama suunitlusega paigutusi. Aktsiariski osas võib kaaluda tavapärasest suuremat nn väärtusaktsiate osakaalu ja võlakirjade osas lühema tähtajaga paigutusi.
Sander Danil
SEB privaatpanganduse strateeg
