Михкель Нестор: Положительные процентные ставки в Европе?

Финансовые рынки, похоже, предсказывают, что затяжной эксперимент Европы с отрицательными процентными ставками подходит к концу. Действительно ли это так, и как это повлияет на экономику?

Инфляция заставляет центральные банки действовать
От былых заверений центробанков о том, что нынешний рост цен будет временным и совсем недолгим, остались лишь воспоминания. Инфляционное давление достигло такого уровня, что Федеральная резервная система США планирует для сдерживания роста цен только в этом году повышать процентные ставки три или четыре раза, в результате чего основная процентная ставка к концу года достигнет 1,25%. Однако для нас важнее будущее процентных ставок в еврозоне. В то время как в США запланировано повышение ставок до уровня, предшествовавшего коронакризису, в Европе уже восемь лет продолжается монетарный эксперимент с отрицательными процентными ставками. В результате аномалия стала нормой, отвыкнуть от которой может оказаться нелегко.

Если верить тенденциям финансовых рынков, ситуация в Европе тоже начинает разворачиваться в другую сторону. В последние недели наблюдались стремительные скачки фьючерсной ставки Euribor, хорошо знакомой заемщикам жилищного кредитования. Напомним, что Euribor – это процентная ставка, по которой банки предоставляют друг другу кредиты. Ее размер, в свою очередь, зависит от условий, на которых готов кредитовать и депонировать деньги Европейский центральный банк. А поскольку центральный банк с 2014 года «наказывает» своих депонентов отрицательной процентной ставкой, Euribor почти столько же времени тоже остается отрицательной. Однако нынешняя ситуация на финансовых рынках показывает, что в сентябре 2023 года Euribor может впервые выйти в плюс. По сути это означает, что участники рынка ожидают от Европейского центрального банка повышения процентной ставки, в конечном итоге, до положительного уровня, чтобы контролировать инфляцию. Так ли это? Поживем – увидим.

Что будет с Италией?
Разговоры о будущих решениях центробанка – это, конечно, спекуляции, но рынок облигаций уже сегодня подтверждает ожидаемое будущее повышение ставок. На прошлой неделе доходность 10-летних облигаций Германии впервые с лета 2019 года достигла положительного уровня. Правда, предлагаемая реальная доходность составляет смехотворные 0,01%, и для Германии, известной своим государственным долгом в размере менее 70% ВВП и консервативной фискальной политикой, не будет проблемой и значительно более высокая процентная ставка. Совсем другого взгляда на ситуацию придерживается Министерство финансов Италии, где процентная ставка по 10-летним облигациям достигла 1,34%. Когда Кристин Лагард, только что возглавившая Европейский центральный банк, в марте 2020 года объявила на пресс-конференции, что не ставит целью подавить разрыв, то есть спред, между доходностями облигаций еврозоны, рынок отреагировал паникой: реальная процентная ставка по итальянским 10-летним облигациям выросла до уровня, превышающего ставку по жилищным кредитам большинства эстонцев. Болезненный урок этой неверной формулировки теперь заставляет центральный банк тщательно продумывать свои шаги, чтобы не «выжать насухо» относительно слабых членов еврозоны. Например, высказывались предположения, что, несмотря на повышение процентных ставок, центральный банк будет продолжать скупать облигации, чтобы обеспечить наличие покупателя и для стран с неустойчивыми государственными финансами.

Рост процентных ставок не гарантирован
Конечно, следует отметить, что никаких гарантий немедленного повышения европейских процентных ставок нет. Хотя во Франкфурте внимательно следят за инфляцией, пока неясно, насколько устойчивой она окажется в Европе. В декабре цены в еврозоне в целом выросли на 5%, но если посмотреть на их базовые компоненты, мы увидим, что причина по-прежнему в основном в росте цен на энергоносители, что не так шокирует центральный банк. Цены на услуги подвергаются более резкому воздействию, отражая внутреннее ценовое давление и ожидания участников рынка. При этом цены на услуги хотя и росли, но гораздо более умеренными темпами. В декабре, например, они выросли всего на 2,4% в годовом исчислении – темпы роста, которые центральный банк после нескольких лет дефляционных угроз теперь готов допустить.

Наряду с инфляцией, конечно, важна и общая экономическая ситуация в еврозоне. Хотя до сих пор восстановление после коронакризиса шло хорошо, в этой истории счастливый конец не гарантирован. Правительства держатся за меры кризисной поддержки и, по сути, только в этом году станет ясно, сможет ли пациент, которого держали в состоянии искусственной комы, дышать самостоятельно. С учетом возможных решений центрального банка следует отметить, что в Германии, центральный банк которой традиционно поддерживает высокие процентные ставки, восстановление экономики идет довольно слабо. Это особенно характерно для промышленности Германии, где объем производства все еще значительно ниже докризисного уровня.

Что думать о повышении процентных ставок в Эстонии?
С точки зрения Эстонии, история с повышением процентных ставок похожа на палку о двух концах. С одной стороны, нет сомнений в том, что инфляция сегодня слишком высока. С другой, значительное повышение цен на энергоносители уже заставляет людей сокращать остальные расходы, что снижает вероятность раскрутки широкой спирали цен, вызванной избыточным спросом. Центральный банк обеспокоен смелыми займами домохозяйств и быстрым ростом цен на жилье, что можно сдержать повышением процентных ставок. Однако быстро меняющиеся демографические показатели означают, что ценовое ралли в сфере недвижимости притормозит, очевидно, еще до решений ЕЦБ. С учетом 9,3 миллиарда евро невыплаченных остатков кредитов домохозяйств Эстонии можно с уверенностью сказать, что повышение процентных ставок даже на несколько процентных пунктов не пройдет для экономики незаметно.

Михкель Нестор
экономический аналитик SEB